Concepción Chamorro - Las ofertas públicas de adquisición competidoras

A.CONSIDERACIONES PREVIAS: EL MERCADO DE CONTROL SOCIETARIO

Las OPAs han sido definidas como una expresión del denominado mercado de control societario, en tanto sistema de control externo de los administradores que resulta especialmente eficaz cuando los sistemas de control interno resultan insuficientes .

Desde una perspectiva económica, la necesaria existencia del mercado de control societario viene fundamentada como una defensa del postulado neoclásico de la teoría de la selección competitiva, según la cual la selección natural de las sociedades que se produce a través de la toma de control conlleva que sólo aquellas que puedan idear y desarrollar contratos de incentivos óptimos serían seleccionadas para la «supervivencia» en el mercado de capitales, mientras que el resto serían objeto de una toma de control. Además, a pesar de que no siempre es posible diseñar contratos de incentivos satisfactorios y los costes de agencia son inevitables, el mecanismo de la toma de control ayudará al menos a disminuir estos últimos, así como a promover la eficiencia económica, pues la amenaza latente de un intento de adquisición compelerá a los agentes (en el caso de la sociedad, los administradores) a desempeñar mejor su cargo . En relación con este planteamiento cabe extraer que a mayores costes de agencia en una sociedad, mayor probabilidad existirá de que la misma sea objeto de una toma de control; lo cual conduce a que resulte necesario minimizar los costes de agencia para evitar eventuales tomas de control indeseadas.

En el ámbito societario, la disminución de los costes de agencia va ligada a la determinación de instrumentos que fomenten el óptimo cumplimiento de las funciones de los administradores. Desde los años treinta del pasado siglo está abierto un debate en torno a la propiedad y el control de la empresa, en el que se ha intentado determinar qué mecanismos de control permiten del mejor modo evitar o disminuir los costes de agencia entre directivos y accionistas . Es precisamente el hecho de poder ser objetivo de una OPA, de poder experimentar un cambio en el control de la sociedad, lo que puede prevenir que los administradores disminuyan su nivel de exigencia.

Debido a diversas causas relacionadas con la caracterización de los mercados de valores españoles, los procedimientos de OPAs no han sido demasiados frecuentes en nuestra práctica; en efecto, existen factores que no resultan propicios a la formulación de OPAs, entre los que cabe destacar el propio nivel de desarrollo de los mercados de valores, la amplia concentración del control en buena parte de las sociedades cotizadas, la supervisión por parte de la Administración pública de los más importantes sectores de la actividad económica, la preferencia en la utilización de otros procedimientos de concentración como las fusiones o los defectos de nuestro propio ordenamiento jurídico . Se ha sustituido el régimen jurídico anterior de OPA a priori, que obligaba a formular una OPA cuando se tenía intención de sobrepasar determinados porcentajes de capital social de una sociedad cotizada, por el sistema de OPA a posteriori, en el que la obligación de formular OPA surge una vez superado determinado umbral de derechos de voto en el capital de la sociedad objeto. La OPA obligatoria deberá además ser total, es decir, que deberá extenderse al 100% de los derechos de voto de la sociedad afectada por la OPA. No obstante, el sistema de OPA obligatoria coexiste con la posibilidad de formular OPAs voluntarias.

Asimismo, la creación de un mercado único europeo también debe potenciar el mercado de control de las sociedades sobre la base de los principios fundamentales de libertad de establecimiento y libre circulación de capitales reconocidos en el . Así pues, cabe esperar que el marco legislativo actual, tanto nacional como comunitario, contribuya al fortalecimiento del mercado de control societario.

B.CONCEPTO DE OFERTA COMPETIDORA. REMISIÓN A LOS REQUISITOS ESPECÍFICOS DE LAS OFERTAS COMPETIDORAS

La intención de adquirir una participación significativa o el control de una sociedad anónima cotizada a través de la formulación de una OPA por parte de un primer oferente puede suscitar en otros observadores del mercado el interés de competir por obtener dicha participación o control. El primer oferente, en tanto descubridor de la potencialidad de una determinada sociedad y las condiciones que reúne como objetivo de adquisición, llama la atención de otros posibles oferentes que intentarán hacerse con la oportunidad de negocio mediante la formulación de una oferta competidora de la ya existente. En este sentido, la definición de una oferta como competidora está necesariamente vinculada a la existencia de una oferta precedente respecto de la cual se compite. Este es un hecho que aún cuando resulta evidente, es mencionado en la generalidad de ordenamientos jurídicos cuando se aborda la regulación de las ofertas competidoras; para poder formular una oferta competidora será necesario que previamente exista otra respecto de la cual se compita, de manera que ante la formulación de una oferta competidora, se abre una concreta alternativa para los accionistas de la sociedad afectada, los cuales, sobre la base del derecho de revocación de la declaración de aceptación que se reconoce en la generalidad de ordenamientos jurídicos, tendrán la posibilidad de decidir cuál de ellas resulta más conveniente a sus intereses particulares .

Las ofertas competidoras reciben un tratamiento específico en la mayoría de ordenamientos jurídicos en Derecho comparado, que puede ser más o menos detallado en función de la opción del legislador por un modelo de regulación mínima o procedimental, o por uno de regulación completa o material, pero en cualquier caso constituyen OPAs que en todo lo no dispuesto específicamente a estos efectos sobre ofertas competidoras, se regirán por la normativa general de OPAs vigente en el régimen jurídico de que se trate .

La oferta competidora surge, por tanto, en relación con una oferta inicial o precedente respecto de la cual se compite. Partiendo de ello, con carácter general la existencia de una oferta competidora se supedita a que la misma sea formulada dentro de un período temporal fijado entre la formulación de una oferta precedente y la finalización de su período de aceptación. La nota 2 de la Regla 2.4 del Takeover Code hace referencia al anuncio de una potencial oferta competidora respecto de otra ya existente y la Regla 32.5 se ocupa de las situaciones de competencia. El art. 232-5 del RGAMF hace alusión a que en la fecha de inicio de una oferta y a más tardar cinco días de negociación antes de la fecha de finalización, se podrá depositar ante la AMF un proyecto de oferta pública competidora sobre los valores de la sociedad afectada o de una de las sociedades afectadas. En el mismo sentido, el art. 185 del CVM, en su apartado 1, establece que a partir de la publicación del anuncio preliminar de oferta pública de adquisición de valores mobiliarios admitidos a negociación en un mercado regulado, cualquier otra oferta pública de adquisición de valores mobiliarios de la misma clase sólo podrá ser realizada a través del procedimiento legal previsto para las ofertas competidoras. La normativa italiana contenida en el art. 44 del RConsob también subordina la aceptación de la formulación de una oferta competidora si se ofrece una mejora de precio o condición de la oferta precedente. El apartado 2 del mismo precepto, al igual que los ya mencionados de otros ordenamientos jurídicos, exige que la oferta competidora sea publicada a más tardar cinco días antes de la fecha prevista para el cierre de la oferta precedente, y en todo caso en los supuestos de prórroga, hasta el quincuagésimo día desde la publicación de la primera oferta. En Derecho alemán el § 22.1 WpÜG define las ofertas competidoras como aquellas que son presentadas por un tercero durante el período de aceptación de una oferta pública de adquisición en curso. En Derecho suizo el art. 48.1 del UEV establece que una oferta competidora será aquella que compita respecto de una anterior (empleando los términos «das konkurrierende Angebot» para la oferta competidora y «das vorhergehende Angebot» para la precedente) .