Benjamin Graham - El inversor inteligente

Deseo hacer llegar mi más sincera gratitud a todos los que me han ayudado a actualizar el trabajo de Graham, entre los cuales se incluyen: Edwin Tan de HarperCollins, cuya visión y chispeante energía hizo nacer el proyecto; Robert Safian, Denise Martin, y Eric Gelman de la revista Money, que bendijeron este proyecto con su respaldo entusiasta, paciente e incondicional; mi agente literario, el simpar John W. Wright; y la infatigable Tara Kalwarski de Money. Recibí ideas brillantes y críticas esenciales de Theodore Aronson, Kevin Johnson, Martha Ortiz, y el personal de Aronson + Johnson + Ortiz, L. P.; Peter L. Bernstein, presidente, de Peter L. Bernstein Inc.; William Bernstein, de Efficient Frontier Advisors; John C. Bogle, fundador, del Vanguard Group; Charles D. Ellis, socio fundador de Greenwich Associates; y Laurence B. Siegel, director de investigación de políticas de inversión, de la Fundación Ford. También estoy muy agradecido a Warren Buffett; a Nina Munk; al personal incansable del Time Inc. Business Information Research Center; a Martin Fridson, consejero delegado, de FridsonVision LLC; a Howard Schilit, presidente, del Center for Financial Research & Analysis; a Robert N. Veres, redactor y editor, de Inside Information; a Daniel J. Fuss, de Loomis Sayles & Co.; a F. Barry Nelson, de Advent Capital Management; al personal del Museum of American Financial History; a Brian Mattes y Gus Sauter, del Vanguard Group; a James Seidel, de RIA Thomson; a Camilla Altamura y Sean McLaughlin de Lipper Inc.; a Alexa Auerbach de Ibbotson Associates; a Annette Larson de Morningstar; a Jason Bram del Federal Reserve Bank of New York; y a un gestor de fondos que desea mantenerse en el anonimato. Sobre todo, doy las gracias a mi esposa y a mis hijas, que han soportado la parte más pesada de mis meses de trabajo sin descanso. Sin su cariño incondicional y su paciencia, nada de esto habría sido posible.

NOTA DEL EDITOR: Este artículo es una versión editada de una conferencia pronunciada en la Columbia University en 1984 para conmemorar el 50 aniversario de la publicación de Security Analysis, escrito por Benjamin Graham y David L. Dodd. Este volumen especializado introdujo por primera vez las ideas que posteriormente se popularizarían en El inversor inteligente. El ensayo de Buffett ofrece un fascinante estudio de la forma en que los discípulos de Graham han utilizado el método de inversión en valor de Graham para conseguir un fenomenal éxito en el mercado de valores.

¿Ha quedado desfasado el método de análisis de valores de Graham y Dodd que consistía en «buscar valores que tengan un margen de seguridad significativo en relación con los precios»? Muchos de los profesores que escriben libros de texto en la actualidad dicen que sí. Afirman que el mercado de valores es eficiente; es decir, que la cotización de las acciones refleja todo lo que se sabe sobre las perspectivas de una empresa y sobre el estado de la economía. No hay acciones minusvaloradas, afirman estos teóricos, porque existen inteligentes analistas de valores que utilizan toda la información disponible para garantizar unos precios inquebrantablemente apropiados. Los inversores que aparentemente consiguen unos resultados mejores que los del mercado año tras año lo logran simplemente por pura suerte. «Si los precios reflejan completamente toda la información disponible, este tipo de habilidad para la inversión queda excluido», escribe uno de los autores de los libros de texto actuales.

Bueno, es posible, quién sabe. Sin embargo, he venido a presentarles a un grupo de inversores que, año tras año, han conseguido mejores resultados que el índice de acciones Standard & Poor’s 500. La hipótesis de que lo hayan hecho por pura suerte es, por lo menos, digna de examen. Un elemento esencial de ese examen es el hecho de que todas estas personas que han conseguido mejores resultados que el mercado son personas a las que conozco muy bien, y que habían sido identificadas previamente como inversores excelentes, identificación que, en el caso más reciente, tuvo lugar hace más de 15 años. A falta de esta condición, es decir, si simplemente acabase de buscar entre miles de archivos para elegir los nombres de las personas que les voy a presentar esta mañana, les aconsejaría que dejasen de leer ahora mismo. Debo añadir que todos estos historiales han sido auditados. Y también añadiré, adicionalmente, que conozco a muchas de las personas que han realizado inversiones con estos gestores, y que los cheques que han recibido esos partícipes a lo largo de los años estaban en consonancia con lo que se declaraba en los registros.

Antes de que comencemos este examen, me gustaría que imaginasen un campeonato nacional de lanzamiento de monedas cara o cruz. Supongamos que conseguimos que mañana por la mañana 225 millones de estadounidenses se presenten a ese concurso de cara o cruz y les pedimos a todos que tiren una moneda al aire. Al día siguiente, al alba, todos ellos se levantan y tratan de adivinar si va a salir cara o cruz. Si aciertan, ganan 1 dólar de aquellos que hayan fallado. Todos los días los perdedores son descalificados, y al día siguiente las apuestas acumuladas con las ganancias de los días anteriores se vuelven a apostar. Después de diez apuestas en diez mañanas habrá aproximadamente 220 000 personas en Estados Unidos que habrán sido capaces de adivinar correctamente diez apuestas seguidas. Cada una de ellas habrá ganado algo más de 1000 dólares.

Probablemente los integrantes de este grupo empezarán a sentir una punzada de orgullo, siendo como es la naturaleza humana. Es posible que traten de ser modestos, pero en las fiestas, de vez en cuando, reconocerán ante los miembros más agraciados del sexo opuesto que tienen una técnica, explicarán cómo es esta técnica, y harán maravillosas aportaciones al arte de adivinar si va a salir cara o cruz.

Suponiendo que los ganadores están percibiendo una recompensa adecuada de los perdedores, en otros diez días tendremos 215 personas que hayan sido capaces de adivinar 20 veces seguidas si la moneda iba a salir cara o cruz y que, gracias a este ejercicio, habrán conseguido convertir 1 dólar en algo más de 1 millón. Se habrán perdido 225 millones de dólares y se habrán ganado otros 225 millones de dólares.

Llegado este momento, los miembros de este selecto grupo habrán perdido la cabeza por completo. Probablemente estarán escribiendo libros sobre «Cómo convertí un dólar en un millón trabajando 30 segundos cada mañana». Aún peor, estarán probablemente empezando a recorrer el país pronunciando conferencias sobre el eficiente arte de tirar la moneda al aire y desdeñando a los profesores escépticos con la afirmación de «si es imposible hacerlo, ¿cómo es que 215 de nosotros lo hemos logrado?».

No obstante, llegado ese momento, algún catedrático de una facultad de empresariales será probablemente lo suficientemente grosero como para mencionar el hecho de que, si 225 millones de orangutanes se hubiesen dedicado al mismo ejercicio, el resultado habría sido muy parecido: 215 orangutanes ególatras con una serie de 20 aciertos seguidos.

Me gustaría afirmar, no obstante, que hay algunas diferencias importantes en los ejemplos que voy a exponer. Por una parte, si (a) se hubiese repartido a 225 millones de orangutanes de una forma más o menos parecida a como está repartida la población de Estados Unidos, y si (b) quedasen 215 ganadores después de 20 días y si (c) descubriese usted que 40 de esos 215 ganadores provenían de un zoológico concreto en Omaha, estaría usted bastante seguro de que estaba a punto de descubrir algo interesante. Por lo tanto, probablemente visitaría el zoológico y le preguntaría al cuidador qué les daba de comer a los orangutanes, si hacían algún tipo de ejercicio especial, y qué libros leían, o cualquier otra cosa que se le ocurriese. Es decir, si hubiese descubierto cualquier concentración realmente extraordinaria de éxito, estaría interesado en averiguar si era capaz de identificar concentraciones de características infrecuentes que pudiesen ser factores causales.